“三生万物”树民族涂料标杆 深耕墙面漆望再塑行业格局

慧正资讯：民族品牌崛起，墙面漆细分领域拍浪弄潮。三棵树(62.770,0.22,0.35%)主要从事墙面涂料、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售。2018年实现营收35.8亿元，同比增长36.8%，实现净利润2.22亿元，同比增长26.4%。工程和家装墙面漆是公司的主要产品，18年营收占比为74%。受益于房地产开发投资的快速发展、地厂商集中度的不断提升以及公司渠道的快速扩张，公司工程墙面涂料发展迅速，2011至2018年营收CAGR为50%。公司的家装墙面漆主打三四线城市，在三四线地产去库存的推动下，此业务在14、16和17年的增速均在30%左右，18年有所回落，增速为9.5%。

涂料行业大而分散，重涂市场空间广阔，中长期需求稳中有升。1）涂料行业市场超3000亿，建筑涂料占比超过1/3。根据国家统计局和中国涂料工业协会的统计，18年1336家规模以上企业产量达1760万吨，同比增长5.9%，1998家规模以上工业企业主营业务收入总额达3265亿元，同比增长6.5%。其中，2016-2017年国内建筑涂料产量分别为639、680万吨，占涂料总产量的比例均在33.5%左右。2）国内墙面涂料重涂市场空间广阔，中长期需求稳中有增。根据发达国家以及主要企业经验，涂料的重涂市场占比超过70%，而我国的占比仅约40%左右，仍有较大提升空间。

涂料行业竞争呈现阶梯化，龙头企业集中度有望逐步提升。在家装涂料领域，立邦为绝对龙头；工程领域三棵树有望逐步赶超。我国家装涂料领域中销售规模最大的是两个外资品牌立邦和多乐士，2017年销售收入分别为105和49亿元，市占率分别为26%和12%，合计占比接近40%。三棵树销售规模为10亿元左右，市占率仅为2.4%。目前来看，三棵树与行业前两名体量相差较大，随着公司在三四线渠道铺设完成以及积极进军一二线城市，公司拥有的渠道和产品性价比优势将助力市占率持续提升。在工程涂料领域，龙头是立邦，17年销售额为30亿元，市占率为20%，三棵树紧随其后，17年销售额为13亿元，市占率为9%。凭借三棵树在工程领域多年积累和具有冲击力的经营策略有望逐步追赶上立邦。

公司工程渠道布局完善，逐步进入收获期；家装渠道由“三四线”逐步转向“一二线”。工程端：公司在工程直销领域市占率和开发商首选率均为行业第二，且趋势向上。另外，公司在大地产商合作数量和单个地产商收入规模上均有所突破。2017年3月公司与广州恒大签订五年20亿元的历史最大涂料采购订单。截至2017年末，公司与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。家装端：公司在发展前期避开与竞争力强劲的国际品牌在一、二线城市的正面竞争，以三、四线为切入点，“农村包围城市”，逐步向一、二线城市渗透发展。

产能扩张确保收入稳步增长，未来降费有望致盈利能力提升。截止18年年底，公司在产墙面漆产能达到73.5万吨，同比增长54.1%，新增产能有效缓解了原有产线的生产压力，17和18的产能利用率分别为68%和61%。公司前期投入大量人力和费用进行销售渠道的铺设，目前将逐步进入收获期，后续降费或成主旋律，在毛利率基本稳定的情况下，销售和管理费用率的降低将促进盈利能力稳步提升。预计公司19和20年的盈利分别为2.91和4.06亿。

风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料成本大幅上升。