不知不觉 中石油估值重回巴菲特买点

来源:林奇工作室 2019-09-16 09:04

慧正资讯:从历史的 PB 来看,无论是 A 股还是 H 股,中国石油目前的价值显著低估。 回顾中石油的 PB 历史,公司 A 股 PB 自 2019 年以来一路下行,目前仅 有 0.9 倍,乃公司上市以来首次跌破 1 倍 PB,已处于历史最底部位置,且 远低于公司自 2009年以来的历史PB均值 1.9 倍。同样,目前公司H 股 PBLF 仅有 0.5 倍,处于 H 股上市以来的最低值,也远低于公司自 2000 年以来 1.3 倍 PB 的历史均值。

2003 年 4 月,伯克希尔公司用 4.88 亿美元买入中石油 H 股 1.3%的股 权,最终在 2007 年 9 月份附近卖掉, 4 年获得了大约 700%的超额收益。 巴菲特在致股东的信中提到,“按当时的价格,中石油公司的价值大约为 370 亿美元,查理和我那时感觉该公司的内在价值大约应该为 1000 亿美元。”巴菲特当时的逻辑主要是基于中石油在石油和天然气储备的情况,认为公司 的内在价值具有极大的提升空间,而 他买入和卖出的时机也正是中石油 H 股 市值与上游比值的低点和高点(当市值/上游资产大于 1 时,伯克希尔卖出)。

本文也从公司上游资产的角度来分析公司目前的内在价值是否被低估。 在此,本文使用公司市值与公司有关油气已探明储量的经折现的未来净现金 流标准化度量的比值这一指标来进行衡量评估。公司上游资产(油气储量) 的经折现的未来净现金流标准化度量是中国石油依据现有的上游油气已探 明储量,按一定的生产曲线进行假设(油价假设为当年均价,生产成本按照 当年情况测算),计算出未来净现金流,再将未来净现金流以 10%的折现率 进行折现所计算得出。

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用中石油A股和H股市值跟上游资产经折现的未来净现金流标准化 度量比较之后发现,公司 2018 年年底的上游资产的现金流折现值是 1.38 万 亿人民币,而现在港股市值约 7000 亿人民币,约为上游资产折现值的 0.5 倍。也就是说,在不考虑公司天然气管道、炼油、销售、化工等板块的资产 价值的情况下,公司仅仅是上游油气资产的价值就已经大幅高于公司目前的 市值。此外,公司测算出的上游资产折现现金流净值没有考虑未探明的原油 储量,仅考虑当前所有已探明的油气储量。

由于中国石油是国内最大的石油公司,且上游资产雄厚,国内没有能与 之匹敌的对手,故放眼全球,将公司上游的各项指标与全球石油巨头进 行比较。在对标公司上,可以选择埃克森美孚、BP 和 Shell 这三家国际石 油巨头。这三家石油公司常年占据世界 500 强前十的位置,拥有 100 多年的 发展历史,业务遍布全球,且他们的发展能很大程度上代表着全球整个石油 行业的发展历程。

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从油气资源方面来看,中国石油完全能媲美其他三家国际石油巨头。中 石油 2018 年油气储量为 204 亿桶油当量,仅次于埃克森美孚的 243 亿桶油 当量;而中石油的原油产量高于其他三家公司,炼油产量也仅次于埃克森美 孚。同时,在完全成本方面,2018 年埃克森美孚的桶油完全成本为 40 美元/桶,系统性低于其他三家公司。中石油、BP、Shell 三家公司的完全成本处 于相当水平,分别为每桶 49 美元、54 美元和 48 美元。但从市值上来看, 中石油 2018 年底的 H 股市值为 995 亿美元,A 股市值为 1736 亿美元,而 另外三家国际石油巨头方面,埃克森美孚市值为 3165 亿美元,BP 为 1319 亿美元左右,Shell 为 2540 亿美元,均高于中石油 H 股,且仅 BP 市值低于 中石油 A 股。故倘若仅以储量来衡量公司价值的话,中石油 A 股的储量价值 是相对较低的,而 H 股的储量价值则远低于其他三家公司。

尽管如此,大部分投资者仍认为中石油的油气质量较三家国际巨头略差,储量不占优势,产量虽高但完全成本也相对较高,未来市值可能不会有 过大的提升空间。然而,若我们着眼于历史 PB 和 ROE 的比较,将会更清 晰地看出目前中石油的市值是被低估的。 从过去十五年的平均 ROE 来看,中国石油、BP、Shell 的平均 ROE 均 处在 14%和 17%的区间范围内,而埃克森美孚的平均 ROE 为 22%,远高于 其他三家公司。从当前 PB 方面来看,截至 2019 年 7 月底,中国石油 H 股 当前 PB 仅为 0.5 倍,A 股为 0.9 倍,而美孚为 1.7 倍,BP 和 Shell 则均为 1.3 倍,都高于中国石油的 A 股和 H 股。另一方面,中国石油 H 股过去 15 年的平均 PB 是 1.3 倍,A 股是 1.9 倍,美孚是 2.8 倍,BP 和 Shell 都是 1.7 倍。由此可见,在历史 PB 和 ROE 的比较方面,目前无论是自身与历史比 较,还是与其他三家公司比较,中石油 H 股和 A 股都是被低估的。

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