日内乙二醇下破4000整数关，价格回到2020年底的水平。虽然目前行业开工率已经降至低位，但并未对乙二醇带来实质性利好提振。在产能投放高峰期内，乙二醇的过剩是长期压力，但行业深度亏损并未带来供应的持续萎缩，本文主要从供应角度对乙二醇市场进行分析，整体看，供应萎缩、估值修复可能没有我们之前预期的那样简单。

2020年底，乙二醇价格站上4000元/吨后，在消费回升及煤炭、原油等成本抬升的作用下，价格一路走高，2021年四季度在国内煤炭大涨的同时乙二醇价格最高触及7500元/吨，为乙二醇期货上市以来的新高。2022年，在产能过剩的背景下，过剩压力显现，港口库存持续回升，虽然油价表现强势，但乙二醇价格整体在4500元/吨-5500元/吨之间震荡为主；6月份以来随着油价的走弱，乙二醇进一步下破震荡区间，进入4000元/吨-4500元/吨的区间内弱势运行。今年上半年曾经多次提到乙二醇估值修复的预期，但实际估值修复的逻辑并未走出来，即便8月份煤化工集中检修，行业的开工率全面降至50%以下，也未能令乙二醇价格止跌，反而在今日进一步下破4000整数关。

1、乙烯法减产的想象空间不大

上半年，乙二醇行业全面亏损，尤其是具有传统优势的石脑油一体化，亏损最高达到300美元/吨以上；期间虽有阶段性的亏损收窄，但整体看石脑油一体化亏损维持在200美元/吨以上，导致的结果是东北亚大量装置减产、停产，其中中国台湾地区的5套共210万吨装置有2套共108万吨处于停车状态，还有两套共72万吨的装置没有满负荷运行，日本丸善11.5万吨的小装置退出市场，韩国乐山30万吨装置停车；国内乙烯法装置能转产的全部转产，以转产EO和PE为主，中石化旗下燕山、天津、扬子、上海等多套装置停车。

除了石脑油一体化之外，外采乙烯、甲醇及乙烷裂解装置均处于亏损状态，因此国内乙烯法整体开工率偏低。北美一度有明显成本优势的乙烷裂解装置也有出现因亏减产的，比如南亚在美国的83万吨装置7月下停车，sasol28万吨装置7-8成运行，GCGV110万吨新装置8-9成运行，日内又传出加拿大陶氏40万吨装置停车及其他装置降负的消息。整体看，乙烯法全面亏损，国内开工率降至低位，后期继续减产的空间有限，毕竟乙烯法制乙二醇装置为乙烯裂解装置的下游配套，其装置是否减产与乙烯裂解的开工率密切关联，即与乙烯裂解的下游综合利润有关。

2、合成气法可能继续维持稳定供应

近几年，乙二醇产能大量投产，行业利润下滑，合成气法装置运行稳定性较差，尤其在2020年中大量装置出现因亏停产，煤制开工率一度达到30%以下。因此，煤化工减产一度成为市场对乙二醇供应收缩的主要预期。但事实是今年煤制乙二醇装置运行相比2020年更为稳定，乙二醇的月度产量贡献率从2021年底的25%附近回升至35%以上。8月中，煤化工装置负荷降至40%以下，除了河南煤业2套共40万吨因效益停车外，其他几套新停车装置多为例行检修，检修时长多在20天附近，因此8月下之后，新停车与检修重启并存，预期煤化工行业负荷将维持在低位，但9月份之后检修重启增加，行业负荷有望低位回升。

今年，化工煤价格重心维持在1100元/吨以上的背景下，煤制乙二醇的亏损相比2020年更为严重，但煤制乙二醇装置负荷相比2020年表现稳定。主要是相比2020年，今年煤企在煤炭市场上获得较为丰厚的盈利，因此对于煤化工装置的理论亏损可以容忍。从另一个角度看，煤企配套的乙二醇装置，化工煤成本远远低于市场价，因此综合折算可以保持一定的盈利。除了煤企配套的装置之外，还有部分是以合成气为原料的装置，其本质上是废气利用，因此也难以用正常的煤制乙二醇公式衡量其利润水平。从这个角度来看，煤化工装置除了部分外采比例较高的装置可能继续停车外，其他大部分装置在例行检修结束后会安排重启。

综上所述，下游需求低迷，行业全面亏损的背景下，供应萎缩带来估值修复是支持低位做多乙二醇的主要依据。但是从市场的表现看，估值修复的逻辑在目前乙二醇市场上很难走出来，主要是供应萎缩可能并不像2020年那样简单。国内产能占主导的炼化一体化装置和煤化工装置减产空间有限，至于北美和东北亚地区装置的减产，更多体现在进口的萎缩，而国产化进程中，进口萎缩是趋势。因此目前在港口库存依旧在近120万吨的高位，且消费预期偏悲观的背景下，乙二醇估值修复缺乏驱动。