【视点】炼厂调整在即 PTA利润做缩的选择

织造终端需求环比好转却难超预期，聚酯端利润难以扩张，PTA自身则面临投产爆发期，PTA产业链在未来仍将面临利润持续压缩的困境。目前来看，做缩PTA产业链利润仍然是一个较为合理的选择。但各个环节的利润分配却在今年产生了显著的区别，本文将从炼厂的调整预期来对PTA产业利润做缩的选择进行分析。

利润结构分化 石脑油强支撑

PTA产业链的各个环节在今年均面临着过剩的局面，无论是悲观需求主导的原油胀库，还是产能过度释放的PX，PTA，利润的压缩已经使得产业链整体处于利润压缩的低位。但我们也不难发现，在这其中，石脑油的异军突起使得PTA的小原油属性收到强石脑油的支撑而难以显现[]，但这也意味着，PTA行业利润的压缩以石脑油为起点。可以看到，在4月底利润达到同比高点后，随后PTA-NAP价差一直处于压缩通道中。当然，这其中绝大部分的利润压缩贡献来自于PX-PTA，而PTA加工费在过去的一段时间里因为流动性的减少而维持较高的水平。

因而从现在往后看，做缩PX-NAP的驱动仍然存在，考虑到PX端仍有东营100万吨以及中化泉州80万吨的产能投放（01合约前），而01合约前PTA装置投产乐观估计以新凤鸣220万吨为准。因而PX利润至少在01合约前难有起色。PTA自身加工费尽管之前因为流行性的降低以及供需的紧平衡而维持强势，但伴随仓单注销以及注销后即将投产的新装置，预计PTA未来将维持低加工费来不断挤出供应。

综合来看，未来PX加工差以及PTA利润仍然有压缩的空间。而从价格结构上看，在PTA产业链中，目前石脑油的结构仍然是最适合做利润压缩的一腿，即PTA-NAP具有合适的移仓结构。而PTA-Brent尽管有较为合适的移仓结构，但Brent最终上涨的驱动与PTA的驱动类似，最终来源于对需求的高要求，而且Brent与PTA之间其实在依托贴水结构更大的石脑油来承载利润的收缩，所以PTA-Brent的利润做缩尽管目前空间较小，但安全边际高，反弹后仍然有介入的价值。

需求前景不明 安全边际仍在

目前来看，做缩PTA产业链加工费的驱动在于消费端四季度的季节性转弱，而选择石脑油作为成本端一腿原因在于一方面它目前给出的结构具有较好的移仓收益；另一方面，目前石脑油强结构产生的原因主要是成品油端与化工品端供需的不匹配，其可以用下面这张图来进行解释。

可以看到，从石脑油开始，由于其它成品油需求悲观（尤其是柴油），导致石脑油供应减少，而裂解终端烯烃的高利润使得石脑油需求高居不下，所以石脑油在产业链中保持了独特的贴水结构。同时，我们也需要注意的是，正是由于烯烃端的高需求以及成品油端最低消费量的限制，在今年整个芳烃产业过剩的背景下，芳烃的负荷始终难以显著下调，而使得芳烃的利润受到明显的压制。所以该逻辑下，从石脑油出发的芳烃产业链利润压缩具有较好的逻辑联动性，也因此在不同需求环境下，该套利头寸具有较高的安全边际。

情景一：需求保持悲观

首先这里的需求泛指宏观的需求，对于成品油来说，若需求无法提振促进其高库存的去化，那么现在的高库存将长期压制炼厂的实际开工率，这也就意味着石脑油的供应无法在需求悲观的预期下实现显著的提升，而在烯烃的需求支撑下，芳烃的供应又无法向下做出明显的调整，所以在结构合适的情况下，悲观需求引导的石脑油-PTA利润压缩具有较高的安全边际以及驱动。

情景二：需求超预期恢复

但如果需求发生了超预期的恢复，那么对于该套利来说，需求的提升会使得炼厂负荷环比走高，石脑油供应会回升，这个预期下，石脑油的估值会相对回落；但是随着炼厂负荷提升，重整的负荷也被被动提升，这就意味着芳烃系的产量会进一步增加，尽管需求对其有一定拉动，PX自身的利润仍然承压，而今年PTA产能投放的矛盾对需求恢复的容忍程度较高。这个回归机制使得即使在需求超预期恢复的情况下，石脑油-PTA套利仍旧有压缩的驱动。

相关策略

策略一：买石脑油1月纸货空PTA2101，可继续向后移仓；

策略二：做缩01合约附近的PX-Nap加工差；05前有PTA新产能集中投放，PX短时间有需求支撑，但PTA自身过剩决定PX需求难以维持。

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