立邦中国的“过冬”策略：砍无效促销、保利润、不裁员

慧正资讯，8月8日，立邦涂料株式会社（以下简称为“立邦”）公布了截至2025年6月30日的六个月合并财务业绩报告。上半年，立邦合并收入同比增长4.3%至8524.28亿日元（人民币416.7亿元）。增长主要得益于2025年3月完成对LSF11 A5 TopCo LLC（AOC）的收购后，包括全球特种配方企业AOC, LLC及其附属公司的贡献。营业利润增长31.1%至1211.75亿日元（人民币59亿元）；税前利润增长29.1%至1160.45亿日元（人民币56.7亿元）；母公司所有者应占利润增长34.4%至874.54亿日元（人民币42.6亿元）。

其中，立邦中国上半年合并收入同比下降12.6%至2453亿日元（人民币119.6亿元）；营业利润同比增长7.7%至378亿日元（人民币18.43亿元）。

近日，针对财报披露的业绩细节及中国市场表现，证券分析师提出多项关键问题，立邦管理层围绕中国TUC业务波动、信贷与库存管理、成本控制及人力策略等核心议题展开回应，明确短期挑战与长期战略方向。

01

关于立邦中国

Q1：能否介绍一下立邦中国目前的最新情况？竞争对手的数据显示，其TUC业务（装饰漆）已恢复并实现高个位数增长，而立邦TUC业务收入则下降了11%，存在显著差异。此外，哪些分销渠道和城市层级受到更严格信贷管理措施的影响？根据上半年的业绩，立邦预计下半年业绩将明显改善，是否认为第二季度的趋势是暂时的？从第三季度开始，业务将如何恢复正常？最后，能否按城市层级和分销渠道分享对中国市场的最新看法？

A1：我们了解竞争对手公布的数据，但根据当地团队的评估，我们估计整体市场仍呈同比下降趋势，降幅约为5%至10%（详见演示文稿第7页）。尽管立邦中国TUC业务收入下降了11%，但我们并不认为这表明我们表现逊于竞争对手。当前经营环境依然充满挑战，政府政策也尚未产生积极影响。我们评估认为，本土企业同样面临相似的市场压力。

关于信贷管理，我们无法披露详细数据，但严格措施主要针对TUC业务的经销商。在某些情况下，特定客户的应收账款逾期情况严重，因此我们加强了信贷管控。同时，我们还加强了市场库存水平较高地区的库存管理。这些举措是在市场不确定时期保护业务健康的主动措施，暂时影响了销售。

市场趋势方面，住宅分销市场持续低迷，从超一线和1-2线城市到3-6线城市，所有城市层级的销售量均呈负增长。由于我们约80%的销售额集中在超一线和1-2线大都市地区，这些地区的疲软对整体业绩产生了不成比例的影响。

在大多数地区，价格竞争仍然有限。值得注意的是，2024年第三季度市场情绪低迷期间实施的激进促销折扣并未得到市场良好反响。因此，我们选择优先考虑盈利增长，而非单纯追求销量或市场份额扩张。得益于这种稳健策略，我们得以将第二季度利润率维持在令人满意的水平。

关于业务部门预测，尽管我们下调了2025财年中国TUC业务的全年展望，但仍预计下半年将实现正增长。这一预期部分反映了去年同期的较低增长基数。重要的是，我们的战略重点仍然是盈利能力和利润率改善，而非以牺牲回报为代价追求收入增长。

Q2：在之前的讨论中，信用管理并非重点。此次是什么具体因素使其成为焦点？立邦在降低库存水平方面是否取得了有意义进展？此外，能否分享对下半年销售趋势的看法？

A2：关于信用管理，立邦中国与TUC经销商的应收账款仍然非常安全，近期的销售放缓与第二季度推出的举措无关。在TUC业务中，年底前收回所有应收账款是标准做法，我们并未发现与个别客户相关的风险增加。然而，在展望下半年回款时，我们注意到某些地区的付款周期略有延长，因此收紧了这些地区的信用管理。这些措施并非针对信用风险上升，而是旨在充满挑战的市场环境下确保业务稳健运营的主动措施。

关于库存水平，虽然我们没有看到异常激增，但认为过多的市场库存对整个生态系统是不健康的。因此，我们减少了库存水平较高地区的批发。尽管该措施仅限于特定地区，但对销售产生了一些暂时性影响。

Q3：立邦中国在第二季度实现了营业利润增长，这得益于原材料成本贡献率的改善和成本节约。能否详细说明迄今为止已实施的具体成本控制措施，并分享立邦计划未来推出的其他举措？

A3：无论是在立邦中国还是整个集团，我们始终坚定致力于严格的成本管理，尤其是在市场状况充满挑战的情况下。例如，我们在评估投资项目（包括资本支出）时保持严格纪律，确保只进行直接支持我们战略目标的必要投资。在中国，我们避免采取可能削弱竞争力或侵蚀品牌价值的削减成本措施，但会缩减在促销活动和折扣方面的不必要支出，尤其是在这些措施影响有限的市场。当地管理层积极寻求新的投资机会，而总部则采取更谨慎的态度，双方自然形成了一种拉锯。重要的是，双方在追求盈利性增长方面完全一致，这仍然是整个组织的共同关键绩效指标。

与此同时，我们继续努力降低固定成本和提高管理效率，这不仅在立邦中国，而且在整个集团都是如此。这些举措深深植根于我们的运营文化中，并且在市场不确定时期应用得尤为严格。这种持续的承诺使我们对即使在艰难环境中也能维持盈利能力充满信心。

Q4：目前立邦中国没有计划实施裁员措施，这一理解是否正确？

A4：在立邦中国，我们不断审查和调整员工队伍，以避免人员过剩。然而，我们不会实施大规模举措，例如之前在日本实施的自愿提前退休计划。鉴于中国和其他市场劳动力市场流动性相对较高，我们通常不会立即填补离职员工的空缺，而是会仔细评估是否有必要进行外部招聘。重要的是，我们不会推行大规模裁员计划或需要特殊成本来恢复盈利能力的措施。所有人员调整都在我们日常持续运营的框架内进行。

02

关于AOC

Q1：能否介绍一下AOC的最新业绩？尽管利率高企且美国住宅市场持续面临挑战，立邦已下调2025财年全年收入预测，但AOC仍表现出相对韧性。第二季度收入同比下降约9%（参考值）。能否详细说明需求疲软的主要因素，并指出按应用划分的需求有哪些显著优势或劣势？此外，鉴于销量下降，立邦采取了哪些具体措施来维持高利润率？

A1：AOC的销售构成中，约70%来自美国，略低于30%来自欧洲，亚洲贡献较小。目前，美国和欧洲的需求仍然疲软。尽管我们曾预期利率下降后美国需求将复苏，但利率尚未下降，并且整个建筑市场（不仅仅是住宅市场）仍面临广泛挑战。AOC销量下降反映了整体市场收缩，而非市场份额输给竞争对手。AOC客户群体多样，无任何单一应用或行业集中，我们将销量下降主要归因于整体市场状况。

利润率方面，AOC业务模式的一个显著特点是，销售及一般管理费用（SG&A）占总成本的比例较小，而原材料成本占大部分。这一结构使得对贡献边际（原材料成本与销售价格之间的差额）的严格管理至关重要。AOC在定价和采购方面都保持严格管控，以保障盈利能力。正如您所指出的，销量下降通常会对利润率产生下行压力，因为固定成本不变。然而，由于运营异常精简，AOC将固定成本暴露降至最低，即使在目前情况下仍能保持强劲利润率。尽管部分原材料价格有所上涨，但AOC原材料成本占比高意味着销量下降对整体盈利能力的影响已得到有效控制。最后，AOC继续专注于降低运营成本、提高生产率，近年来在提高运营安全标准方面也取得了重大进展。

我们预计，美国被抑制的需求（此前被抑制的需求预计将迅速回升）将在中长期内日益显现。如果利率下降且基础设施投资加快，我们认为这些因素将推动市场大幅复苏。然而，短期内，我们预计市场状况仍将充满挑战。尽管AOC第二季度业绩同比疲软，但值得注意的是，这是AOC首次并入我们集团的第一年。从更广泛的角度来看，AOC的贡献（包括现金流生成）已经产生了显著的积极影响。展望未来，我们认为美国销量复苏、利润率提升以及在欧洲获得更多市场份额将带来有吸引力的增长机会。

Q2：尽管具体时间尚不确定，但我们预计美国市场的被抑制需求可能会在明年或更晚时候开始显现。鉴于AOC利润率极高，一旦收入增长加速，利润贡献是否有望大幅增加？

A2：这与我们的观点完全一致。尽管AOC的收入增长不会产生显著的经营杠杆效应，但其高贡献边际确保了销量任何程度的复苏都将直接转化为更高的利润。从中期来看，我们认为未来四到五年内实现高个位数的利润增长完全可行。尽管短期市场状况仍然充满挑战，但我们对AOC中期增长前景的看法保持不变，并且依然坚定乐观。

Q3：根据演示文稿第4页和第5页财务预测中概述的假设，立邦似乎下调了收入预测，同时更加强调通过成本控制措施来保障利润。在此背景下，AOC在当前疲软的市场环境中维持强劲利润率的能力，凸显了其相对于其他合作伙伴公司的竞争优势。AOC是否有具体的实践或方法可以应用于集团内其他公司？此外，自整合到集团以来的过去几个月中，AOC显现出哪些优势或挑战？

A3：自收购AOC以来，我们没有发现任何意外情况。由于此次交易超出了我们的传统业务领域，我们提前对AOC的优势进行了全面评估。令人鼓舞的是，我们收购前所做的假设已被证明是准确且一致的。对于作为最终决策者的我和Wee先生来说，收购后没有出现重大意外，这凸显了我们集团在做出此类战略决策时的严谨性和细致性。

如前所述，原材料采购占AOC销售额的很大一部分，我们继续看到提高采购效率的机会。这些举措不仅将直接使AOC受益，还可以扩展到我们在北美的业务，从而加强集团的整体采购能力和供应渠道。即使原材料成本贡献比率提高100个基点，也将产生巨大的财务效益，因此我们正积极参与集团范围内的讨论，以寻找并抓住这些机会。

此外，当前的原材料市场环境有利，使我们能够在不影响AOC盈利能力的条件下，在整个集团内探索这些举措。尽管这些讨论仍处于概念阶段，但我们相信它们最终将对集团业绩产生积极影响。

Q4：根据收购材料，AOC的销售构成为：美国71%，欧洲、中东和非洲（EMEA）21%，亚洲9%。按业务部门划分，约70%的销售额来自定制配方，非定制配方占剩余的30%。在AOC的市场中，特别是在其最大市场美国，您是否观察到定制和非定制配方细分市场之间存在任何显著差异或新兴趋势？

A4：目前，我们尚未观察到定制和非定制细分市场在业绩上有任何重大差异。然而，从战略上讲，我们的目标是提高定制产品的比例。尽管如此，非定制和商品类产品对于确保稳定的销量仍然发挥着重要作用。

比较各地区，美国的定制化程度更高。相比之下，欧洲在定制化和业务系统开发方面仍有改进空间，我们认为这是未来增长的潜在机会。

美国客户通常愿意为附加值支付合理价格，而欧洲客户则更注重成本，这使得在增值产品上实现溢价定价更具挑战性。总体而言，我们扩大定制产品份额的意图不变。同时，我们也认识到销量疲软对实现这一目标构成了短期挑战。

Q5：定制产品通常被认为在利润率方面具有更大的价格下行刚性。是否可以认为，在定制配方业务中，当原材料成本下降时，定价往往相对稳定，而当原材料价格上涨时，定价可以更容易地上调？

A5：这并不完全直接；不过，一般来说，我们的定制产品基于专有配方，竞争对手难以替代。尽管如此，我们也认识到单方面提高价格存在失去客户的风险。在客户充分理解的基础上，我们根据成本上升调整价格的能力仍然是我们的一大优势。

03

关于其他业务部门情况

Q1：我的问题涉及日本部门和立邦中国以外地区（NIPSEA Except China）部门。日本部门第二季度业绩强劲，而立邦中国以外地区部门也表现良好，尽管受到土耳其恶性通货膨胀会计处理的影响。能否详细说明第二季度观察到的关键趋势，并分享对这些部门下半年的展望？

A1：在日本，市场状况依然不利，我们对当前业绩水平并不满意。我们认识到需要继续努力进一步提高盈利能力。尽管如此，一个令人鼓舞的成果是，我们能够在市场通常变化不快的情况下保持两位数的利润率。装饰和工业领域的环境都极具挑战性，我们将继续采取平衡的方法，注重收入增长和成本控制，保持谨慎态度，而非过于乐观。

至于立邦中国以外地区，增长的主要驱动力是Betek Boya。如演示文稿第19页所示，在调整恶性通货膨胀会计处理的影响后，Betek Boya的收入增长了33.8%。尽管土耳其通货膨胀率仍约为30%，但Betek Boya实现了销量增长。在该部门约1000亿日元的收入中，Betek Boya贡献了359亿日元，而印度尼西亚的收入增长率仅为2.7%。总体而言，亚洲的收入增长仍然低迷。

第二季度，我们在东南亚的业务也受到了美国关税的间接影响。比起关税本身，消费者情绪疲软对需求的影响更大，尤其是在印度尼西亚。尽管一些竞争对手取得了一定成功，但整体环境对所有参与者来说仍然艰难。尽管在这些条件下取得了稳健的业绩，但我们认识到需要在下半年进一步加强努力。

Q2：我的理解是否正确，船舶业务是日本部门第二季度和上半年增长的主要驱动力？

A2：船舶业务在日本部门整体业务中占比不大。如演示文稿第16页所示，尽管市场环境充满挑战，我们的汽车业务也取得了稳健的业绩。相比之下，工业和装饰领域均出现下滑。尽管船舶业务对整体增长做出了有意义的贡献，但并非业绩的唯一驱动力。

Q3：能否分享一下对船舶涂料市场未来的展望？

A3：我们预计船舶涂料市场未来将继续保持强劲。随着整体市场容量不断扩大，我们的产品（尤其是FASTAR）正展现出强大的竞争优势。日本的船舶业务还包括我们的全球业务，我们已成功在亚洲（包括中国和新加坡）的干船坞捕获了维修需求。在需求上升和我们竞争优势的双重支持下，我们预计船舶业务将继续增长。

04

关于未来展望

Q1：能否分享一下立邦对下半年的展望？根据演示文稿第7页的图表，似乎预计所有市场都不会增长，许多市场将进一步萎缩。立邦的计划是否基于不会出现显著市场复苏的假设？此外，尽管AOC第二季度收入同比下降约9%（参考值），但立邦对AOC 2025财年全年收入预测显示降幅约为5%。这是否意味着立邦预计下半年收入将增长？能否详细说明对下半年预测的关键假设？

A1：正如演示文稿第7页的图片所示，我们预计下半年市场状况仍将充满挑战，并且我们的计划并非基于市场广泛复苏。相反，我们的战略侧重于加强市场份额和提高盈利能力。例如，即使在需求疲软的环境下，如果我们能够提高价格，利润仍会增长。同时，我们将管理销售及一般管理费用和促销费用，以保障利润。尽管我们仍致力于进行有意义的投资，但我们对影响有限的举措（例如2024年第三季度实施的举措）采取了更为谨慎的态度。尽管今年销量增长可能仍然低迷，但在新并入公司的贡献支持下，我们仍预计集团整体收入将增长。此外，尽管市场背景艰难，但我们相信我们有能力实现稳健的利润增长。

关于上半年和下半年的利润率，值得注意的是，上半年反映了AOC四个月的贡献，但不包括采购价格调整（PPA）的影响。相比之下，下半年将受到AOC的PPA以及某些一次性成本的影响。如果剔除PPA的影响，上半年实际利润率会略低，而从正常化角度来看，下半年利润率预计会略高。

尽管市场状况普遍存在，但我们预计全年收入不会大幅下降。然而，正如演示文稿第4页和第5页所强调的，我们的目标是实现与初始预测相符或略高的利润水平，并且我们有信心实现这些利润目标。

关于AOC，预测的9%的同比收入下降仅供参考。由于AOC去年未纳入我们的合并业绩，其收益现在为今年的业绩增添了积极因素。展望下半年，我们认为销量已触底，并且没有假设市场进一步萎缩。如果市场状况在AOC十个月合并期的剩余六个月内保持同比稳定，我们相信实现约5%的收入下降是完全可行的。

Q2：能否明确说明立邦对2025财年全年业绩的展望，特别是利润预测？营业利润已达到全年预测的60%以上，但我预计下半年将受到采购价格调整（PPA）和季节性因素的影响。当前业绩略高于或基本符合全年预测，这一理解是否合理？此外，我们应合理预期的潜在上行空间有多大？

A2：现阶段，我们预计下半年销售额可能略低于目标。尽管如此，我们仍坚定致力于实现营业利润目标，即使在市场状况充满挑战的情况下，仍通过持续严格控制成本和其他提高效率的措施来提供支持。

如前所述，由于我们的财务预测以日元表示，因此同比业绩受到汇率波动的显著影响。第二季度，汇率使报告的业绩减少了约388亿日元的收入和52亿日元的营业利润。作为背景说明，与第二季度同比，日元显著升值。具体而言，美元从158日元升至143日元，人民币从21.8日元升至19.9日元，均对业绩产生了重大影响。值得注意的是，我们的业务模式基本上是基于本地生产满足本地消费。因此，汇率影响主要来自货币换算，而非出口量变化。尽管我们将尽一切努力在下半年超越目标，但市场状况和汇率仍是我们无法控制的因素。因此，我们继续采取审慎的态度，而非做出大胆承诺或提供过于乐观的预测。

我始终对市场持谨慎态度，无论是在第一季度还是去年，不幸的是，当前状况证实了这一观点。因此，我们以预期挑战将持续到下半年的态度来管理业务。尽管某些外部因素仍在我们控制之外，但我们坚定致力于严格管理我们可控的领域，以最大限度地提高上行表现潜力。

Q3：能否概述一下立邦提高市盈率（PER）的方法？目前，销售增长势头疲软，利润率稳定，利润增长有限，市盈率似乎难以大幅扩大。从区域角度来看，鉴于近期收购加强了立邦在美洲等发达市场的业务，您似乎不太可能抓住先前在中国那样的高增长机会。立邦打算如何推动市盈率的提升？

A3：提高市盈率的本质在于实现利润增长。正如我之前强调的，我们的资本配置以并购为核心，第二季度我们实现了36.2%的同比营业利润增长。即使在日元升值的条件下，仍能实现如此强劲的利润增长，凸显了我们资产整合模式的优势。我们的模式以强大的现金生成能力为支撑，使我们能够利用并尽早寻求额外的并购机会。这一方法的核心在于持续收购拥有优秀管理团队且能够产生稳定现金流的企业。

因此，我们并不认为我们的增长速度低。相反，我们通过积极部署资本实现了可观的利润扩张和利润率提升。这与更注重股息或股票回购的公司有着根本区别。尽管并购有时被视为有风险，但我们通过始终如一地展示成功的交易记录来努力建立投资者信心。我们的方法需接受董事会严格审议与监督，并且我们仍致力于取得能够增强投资者信任、支撑更高市盈率的成果。