中国赢得了产业竞争，为什么股民却输了？

——从《经济学人》的“中国股市例外论”，看一场技术胜利背后的利润困境

2026年10月28日，英国《经济学人》发表了一篇颇具讽刺意味的文章，标题叫作《中国股市是全球的一大例外》（China’s stock markets are the great global exception）。文章的副标题更像一句质问：“如果中国正在赢得未来，为什么中国的投资者却如此沮丧？”

这确实是一个值得追问的悖论。

在新能源汽车、动力电池、光伏、储能以及越来越多的人工智能技术领域，中国企业正在展现令人瞩目的竞争力。中国拥有全球最完整的工业体系之一，能够以惊人的速度把新技术变成工业产品，再以极具竞争力的价格推向世界。曾经被西方企业牢牢掌握的若干产业优势，正在受到中国制造的猛烈冲击。

然而，在产业竞争捷报频传的同时，中国股市的表现却常常令人失望。许多企业越做越大，市场份额越来越高，销售价格却越来越低；技术不断突破，利润率却持续承压。投资者投入大量资本，承担着技术研发、产能扩张和市场竞争的风险，最后获得的回报却可能微乎其微。

一个国家赢得的产业竞争，为什么没有充分转化为企业的利润，更没有充分转化为股东的财富？

《经济学人》指出，中国企业激烈的价格竞争和国内软件付费环境，使人工智能技术的商业变现面临比其他市场更大的困难。同时，出口带来的经济增长未能充分转化为国内需求扩张，使企业盈利与资本市场之间的矛盾进一步加剧。

一、全球资本市场的例外：中国有技术，却缺少相应的投资回报

《经济学人》注意到，全球人工智能投资热潮正在给美国乃至其他国家的科技企业带来巨大的资本市场溢价。AI芯片、数据中心、云计算和软件企业成为投资者追逐的对象，股价反映出市场对未来利润的高度期待。

中国显然没有缺席这场技术变革。中国拥有领先的制造业供应链，也形成了具有国际竞争力的大模型和AI应用生态。世界各国扩大AI基础设施投资，中国的半导体、电子设备及相关制造业同样能够从中获得订单。

可是，中国资本市场并没有因此同步获得全球AI投资热潮带来的收益。该文提到，深圳创业板指数在约四个月内曾出现约40%的跌幅，沪深300指数也在10月一度较6月高点回撤约20%。

《经济学人》着重解释了两个原因：

国内软件付费能力和意愿偏弱，加上激烈竞争，削弱了AI商业化的盈利前景；

而出口繁荣未能充分转化为国内财政扩张和消费复苏，使中国市场仍然承受内需疲软的压力。

不过，我们还需要区分两个常被混淆的概念：产业竞争力和资本盈利能力。产业竞争力回答的是谁能够以更高效率、更低成本、更好的技术生产出产品；资本盈利能力回答的是谁能够把生产优势转化为可以持续获得的利润。前者可以通过市场份额、出口规模和制造能力衡量，后者最终必须落实到利润、现金流和资本回报率上。

假设一家企业投资100亿元，研发出全球领先的技术，并凭借制造效率优势占据了巨大市场份额。但由于同行持续降价，这家企业每年的净利润只有1亿元，那么它的账面资本回报率仅为1%。即使技术领先、规模庞大，它也未必是一笔好投资。另一家企业可能只占有较小的市场份额，却凭借专利、品牌、软件生态或者服务能力，长期保持较高利润率。对于股东而言，后者反而可能创造更多财富。

利润增长也不保证股价上涨。如果投资者早已为高增长支付过高估值，股价依然可能下跌。但从长期看，企业能够创造多少可分配现金流，始终是股票价值的重要基础。

二、光伏产业：把世界价格打下来，也把自己的利润打没了

中国光伏企业的产业成就无可否认。经过长期技术进步、规模扩张和产业链整合，中国已经成为全球光伏制造的主导力量。低成本的中国光伏组件加速了全球太阳能普及，使许多原本昂贵的清洁能源项目变得经济可行。

然而，这个行业的盈利表现却呈现出另一幅景象。德国墨卡托中国研究中心（MERICS）2026年10月9日发表的报告《最激烈者生存：内卷如何帮助中国主导全球绿色技术》指出，2025年中国主要光伏企业合计亏损规模相当于其收入的10.75%；2022年至2025年间，光伏产品的国内外价格下降超过50%；自2024年以来，已有超过150家光伏企业申请破产或清算。

为什么会这样？领先企业依靠成本优势降价，希望淘汰竞争对手；落后企业为了维持生产和现金流，被迫继续降价；地方政府出于就业、产业和财政考虑，又可能延缓低效率产能退出。结果是市场上的产品越来越便宜，参与竞争的企业却越来越难赚钱。

并不能简单地把价格下降归咎于恶性竞争。光伏价格的大幅下降，有相当一部分来自真实的技术进步和生产效率改善。真正的问题在于，当价格下降速度长期超过效率提高的速度，或者整个行业的资本回报持续低于资本成本时，产业竞争就开始具有自我消耗的特征。

中国光伏产业创造的巨大技术红利，相当一部分通过低价产品转移给了全球消费者，而未能充分保留为企业利润。 这是全球能源转型的收益，却也伴随着中国企业的研发投入、设备折旧、债务负担和投资者损失。

三、新能源汽车：市场越大，赚钱为什么反而越难？

中国新能源汽车企业从电池、电机、电控到整车设计、智能座舱和制造效率，形成了相当完整的产业生态。但汽车行业的价格战同样激烈。

根据路透社2025年9月14日的一项调查，基于33家总部位于中国的上市汽车制造商数据，行业净利润率中位数从2019年的2.7%下降至2024年的0.83%。这意味着样本中位企业每创造100元收入，净利润不足1元。

当然，企业并非都如此。比亚迪2026年第三季度净利润约100亿元，同比增长28%，体现出优秀龙头依然可以盈利，但它也面临国内价格竞争、库存与应收款扩张的压力。

当一家车企降价两万元，消费者获得了直接利益。竞争对手为了保住市场份额，也必须做出反应。短期内消费者获益，销量可能增长。如果降价来自技术创新和规模经济，社会总体福利也会增长。但如果降价依靠压缩供应商利润、延长付款周期、牺牲售后服务、增加债务或者持续亏损，那么表面上的价格优势，就可能包含尚未被市场充分计入的未来成本。

整车企业还会把成本压力传递给电池、零部件与材料企业，供应商继续向下游企业和劳动者转嫁压力。整个产业链都在努力提高效率，却未必有足够主体拥有稳定的议价能力。

四、AI的新悖论：模型越来越强，服务却越来越不值钱？

《经济学人》这一分析最值得向前推进之处，在于把价格竞争问题引入人工智能。AI公司很可能面对一个比传统制造业更加尖锐的价值获取困境：模型能力进步极快，同类能力之间的可替代性也在增强；一些企业以极低价格甚至免费开放模型和服务，希望先获得用户，再寻找商业模式。

低价和开源能够扩大应用，提高开发效率，降低全社会创新成本。这是中国AI生态的重要竞争优势。但免费用户、调用量和行业影响力，并不自动等于企业利润。训练、推理、研发、安全测试、人才与基础设施都要持续投入。若收入增长始终赶不上计算成本和扩张需求，技术实力也可能无法转化为可持续的现金流。

这里还存在一个容易被忽略的结构问题：当应用层企业通过激烈竞争持续降价时，下游用户可以得到廉价智能，上游芯片、电力、算力设施等资本密集环节却仍然需要大量投资。因此，同一条AI价值链上的收入和利润可能高度不均匀。

中国的优势在于把技术快速工程化、规模化和普及化。但投资者关心的还有：企业是否有议价能力，客户是否愿意续费，服务是否足够不可替代，最终是否能够产生自由现金流。仅用基准测试成绩和低价调用成本说明商业成功，仍然不够。

五、为什么会陷入低价竞争？地方政府、资本和企业的共同激励

把问题简单归结为企业家喜欢打价格战，解释不了产业内部长期而普遍的竞争机制。企业面对价格战通常没有单方面退出的自由：谁先提价，谁可能丢失订单。真正值得追问的是，为什么大量企业会在利润恶化以后，仍然能够继续扩大或维持产能。

首先是地方政府的产业竞争。战略产业意味着投资、就业、税收、产业链配套和政绩。一个地方即使看见行业全国性产能过剩，也未必愿意首先让本地工厂退出。对地方而言，保住本地企业可能是合理选择；对全国而言，这些选择累积起来却可能造成持续供给过剩。

其次是资本的退出机制。正常竞争需要允许失败的产能退出，把资源重新配置到更有效率的企业和产业。但当债务展期、各种支持措施和地方保护不断延后退出，市场淘汰机制就会变弱。与此同时，拥有技术优势的企业为了保住份额，仍然要持续追加投资。

再次是评价体系对规模的偏爱。产值、销量、出口额、装机量和全球份额都非常直观，而资本回报率、自由现金流、债务风险和股东长期收益则不如它们醒目。容易被展示的指标，逐渐成为竞争努力的方向。企业可以在销量上获得荣耀，却在利润表上付出代价。

MERICS在2026年10月的研究中提出，地方政府支持亏损企业的激励仍然存在，因此单纯的反价格战措施难以根治问题。

这并不意味着产业政策注定失败。中国在新能源领域形成的真实技术和规模优势，正是政策投入、企业竞争、工程能力与市场需求共同作用的产物。问题出在产业从追赶转入领先以后，原有的扩张激励是否能够及时转向利润、效率与资本纪律。

六、股民为什么成为最后的承压者？

普通投资者容易被一个朴素的推理所吸引：中国技术越来越好，中国企业全球份额越来越高，所以中国上市公司的股票一定越来越值钱。

然而，股权对应的是企业剩余收益的索取权。技术突破能不能带来利润，利润能不能变成现金，现金能不能合理分配，分配权能不能得到稳定保护，这一整套机制缺少任何一个环节，都可能造成产业成就与投资回报脱节。

当行业陷入价格战，企业通常会优先维护生产、研发和市场份额。自由现金流减少，分红能力受限；如果还需要融资，存量股东可能承受股权稀释；如果债务和固定资产投资过高，未来利润还要首先用于偿债、维护和设备更新。

这里不能把所有股市下跌都归因于价格战。估值买得太贵、宏观经济预期变化、国际限制以及股市自身的波动，都会影响收益。中国也存在盈利能力强、分红稳定、股东长期回报不错的上市企业。更准确的判断是：在部分战略制造业，产业领先与股东财富增长之间存在显著断裂，这种断裂足以削弱人们对中国资产的整体信心。

如果股市迟迟不能让居民分享产业升级的收益，它就很难成为家庭财富增长的重要渠道。家庭财富预期较弱，又会反过来限制消费，削弱企业收入，最终进一步压低利润。产业利润问题于是与内需问题连接在一起。

路透社2026年10月25日的一篇经济评论指出，中国高科技出口与国内消费、就业、房地产之间的分化不断扩大；持续扩大制造业产能而国内需求偏弱，也加剧了价格竞争。

七、“反内卷”能解决问题吗？

中国政府已经意识到过度价格竞争的危害，并在光伏、汽车、电池等行业推进治理。2026年7月，路透社报道监管部门就光伏定价与成本核算问题加强协调；10月28日，咨询机构Trivium China指出监管重点正逐渐从直接约束价格，转向成本核算、供应链资金占用及税收激励等更基础的机制。

这比简单要求企业不要降价更接近问题根源。但反内卷仍有一道危险边界：不能把治理恶性竞争变成允许企业联合抬价、保护低效率产能或限制新企业进入。价格竞争本身是市场经济的重要机制，消费者当然应该分享技术进步所创造的成本下降。真正需要解决的是让无效率供给持续存在的制度激励，以及由此造成的不公平竞争和债务累积。

改革的关键应当包括：让破产与兼并重组真正发挥作用，减少地方政府对特定企业和重复建设的无差别支持；强化公司治理与资金纪律；减少供应商被迫承担的融资成本；鼓励企业通过品牌、技术、可靠性和服务形成合理的差异化；同时提高居民收入和社会保障水平，使国内市场拥有更稳定的终端需求。

还有一个必须警惕的误区：给企业保利润，不等于要求消费者接受高价。最理想的产业竞争，是技术创新持续降低真实成本，同时仍允许高效率企业获得合理回报。无效率者退出，创新者获利，消费者享受更好产品，这才是竞争应当实现的动态结果。

八、赢得世界市场以后，中国还需要赢得什么？

中国制造业过去数十年的成功，使“便宜”成为一种了不起的产业能力。廉价并不等于低端。中国企业常常能够以更低的成本制造技术复杂、性能优良的产品，这种能力值得重视。

但进入新的发展阶段，低价优势也可能变成自己的陷阱。如果一个产业为了证明世界领先，只能不断扩大产能、压低价格、抢夺份额，却长期无法获得覆盖资本成本的利润，那么行业的世界第一就难以持久转化为居民和股东的财富。

一个国家当然有理由追求战略自主、技术能力和产业链安全。这些公共目标不能完全用上市公司当期利润来衡量。问题在于，战略目标需要清楚呈现其公共成本与收益，不能把资本市场投资者的正常回报要求，长期淹没在产量和市场份额的宏大叙事里。

这也使《经济学人》的那个问题具有超越股市的意义。如果中国能够以领先技术和高效率生产改变世界，却不能让创造技术的企业、投入资本的投资者以及付出劳动的家庭共同分享成果，那么这种产业成功仍然是不完整的。

技术领先证明我们有能力创造价值，价格竞争决定价值如何分配，资本市场最终检验价值有没有留在创造者手里。

真正值得追求的中国制造业胜利，应当是外国竞争对手承认中国技术的实力，全球消费者愿意购买中国的产品，中国企业拥有可持续的利润，中国劳动者获得不断改善的收入，中国投资者也能够分享长期创造的财富。

否则，就可能出现一种荒诞局面：我们承担了巨额研发风险，建成了全球领先的工厂，生产了世界最有竞争力的产品，却把其中大部分经济红利通过无休止的降价让渡出去。

如果一个产业能够赢得全世界的订单，却始终赢不回投入其中的资本，那么它还没有赢得经济意义上的最后一场竞争。

来源微信公众号：哲学园